有“私募魔女”之称的半夏投资创始人李蓓最新观点认为，持有地产股并不是风险而是机会，后续大涨只是时间问题。

3月月报显示，半夏宏观对冲基金今年以来的收益率为1.09%，相对收益为-3.54%，前三月基金收益率分别为5.82%、-1.92%和-2.61%。李蓓表示，3月出现了2.6%的回撤，净值回撤中，大部分来自权益类。固定收益类别小幅正收益，商品类因为美国银行事件打乱持仓节奏，出现小幅亏损。

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“我们几乎可以确认，这是10年一遇级别的机会，股价的反应只是时间问题。”李蓓表示。

地产：10年一遇级别的机会

在李蓓看来，现在的地产股，就好像 2016年年初的煤炭股。行业经历了供给侧的出清和收缩，需求端刚刚开始触底回升。相较于当初的煤炭，本轮地产的需求下滑更多，但供给侧出清同样更加的剧烈。

“虽然我们持有的地产股今年以来表现非常落后，但我们相信，这并不是风险而是机会，后续大涨只是时间问题。”李蓓在月报中写道。

李蓓进一步指出，在这样的广义库存下滑速度面前，只要销售低位企稳，房价的企稳上涨很快就会到来。从3年左右的中长期角度，本轮供给侧出清中，没有爆雷的房企，后续市场份额必大幅扩张，即便全行业规模较顶部下滑30%左右。这些企业的销售规模大多会创出新高。加之房价进入温和上涨通道后利润率改善，企业市值也有望创出新高。那就意味着，一批公司相对当前的股价，存在3-10倍的上涨空间。

“我们几乎可以确认，这是10年一遇级别的机会，股价的反应只是时间问题。但是，考虑到当前股价对基本面的反应太弱，市场情绪暂时不认可，我们也不想立刻顶着市场情绪逆势重仓，给自己找难受，暂时维持10%多的地产股总体持仓比例作为底仓，不继续加仓。耐心等待基本面矛盾持续积累，市场情绪改善，上升趋势确认再加仓。”李蓓表示，3月前100地产商的销售额同比增速已经高达20%以上，在2月底开始，观察到销售的持续改善，因此增加了地产股的持仓，持仓中的几家国企地产公司，今年1-3月销售同比增速平均已经大于高达30%，PB只有0.2-0.5倍。”

产品回撤：权益类持仓亏损

3月月报显示，半夏宏观对冲基金今年以来的收益率为1.09%，相对收益为-3.54%，前三月基金收益率分别为5.82%、-1.92%和-2.61%。李蓓表示，3月出现了2.6%的回撤，净值回撤中，大部分来自权益类。固定收益类别小幅正收益，商品类因为美国银行事件打乱持仓节奏，出现小幅亏损。

李蓓指出，3月海外的主要矛盾是银行的风险发酵，及之后的利率下行，风险情绪修复。波动之后，美国利率下了一个巨大的台阶，推动对实体经济不敏感，而对利率敏感的科技股大涨，从而带动美国股市实现了不小的涨幅。商品则是先跌后涨，供给端的分化主导了品种之间的分化。

回到国内市场，李蓓写道，国内市场对经济本身看法纠结，情绪总体偏弱。AI相关股票的炒作是3月最大的主题，抛弃新能源投入AI是股票市场最大的动向。

数据显示，半夏宏观对冲出现了2.6%的回撤，净值回撤中，大部分来自权益类。固定收益类别小幅正收益，商品类因为美国银行事件打乱了持仓节奏，出现小幅亏损。

李蓓分析称，虽然权益类净仓并不高，但两个方向都出现了亏损。一方面其持有较多地产股，而地产股在3月总体出现了较大的跌幅，使得3月持仓个股的平均跌幅显著大于指数。另一方面半夏逐渐买入了一些股指看跌期权，用以保护多头个股持仓，因为全月指数震荡波动不大，而市场的隐含波动率明显下行，这部分持仓也贡献了净值回撤。

风险：小盘股风险需要重视

李蓓在月报中特别提及了小盘股的风险。

她认为，以中证1000、国证2000甚至更小的一批股票为代表的小盘股，一方面基本面有向下的驱动，一方面流动性也不再友好，另外就是交易结构上当前已经有脆弱性。一旦波动率阶段性向下放大，脆弱的交易结构可能使得波动率进一步放大，甚至引发阶段性的超调。

李蓓指出，杠杆资金方面，最近融资买入的情绪较高，融资余额已经回到了过去一年的高位，融资买入占比也超出了过去一年的最高位。

此外，在李蓓看来，大型量化基金是另一个结构脆弱性。百亿以上量化基金，通常持有1000只以上股票，更大的一批基金，通常持有2000只以上股票，也就意味着持有大量小盘股。量化多头基金的规模已经高达近万亿，一旦相对于500指数的超额持续转负，出现阶段性赎回，也会加剧小盘股波动。最近2周全部A股等权指数已经开始显著跑输中证500，估计量化基金全行业加权平均的超额已经开始转负。

“还有一个是雪球。过去一年，雪球理财产品持续热销，估计当前市场存量已经大于2000亿元，较去年同期翻倍。雪球在一定范围内，是压低市场波动率的，而当市场波动超出一定范围，是会阶段性加大波动率的。”李蓓说。

不过，李蓓坦言，雪球的热销，正好压低了市场的隐含波动率，当前中证500和1000指数的隐含波动率几乎是过去若干年的最低水平。

“这恰好给了我们很好的机会，用一个很便宜的价格，购买期权为自己的组合做好充分的保护。”李蓓写道，“如果市场波澜不惊，证明我的担心是多余的，那这些期权在2-3个月内损失1%的净值，也是可以承受的。如果市场的现实波动阶段性如我的担心，放大较多，则会有惊喜。”

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